在上周受外盘影响出现两个交易日大跌，三大指数跌幅均超过7%之后，本周第一个交易日A股再度上演大跌，其中沪指继上周跌去逾200点后再跌近40点。而在此之前，证监会主席刘士余刚刚与股民代表座谈，并提出“春天已经不远了”。此时，市场对于救市的呼声和期待越来越盛。

需要说明的是，救市首选并非暂停IPO、禁止重要股东减持这类惯用手段，因为随着A股市场化改革的推进，过于行政化的干预不利于资本市场的健康发展；而应该主打国家队资金进场救市和鼓励上市公司回购、大股东增持方面。颇为明显的是，上市公司回购和大股东增持对公司和股东方面资金要求较高，当前情势下十分不易。

因此，当下A股救市，国家队资金被寄予厚望，似乎也是唯一能够真正掀起波澜的。

A股获得大规模国家队资金进场救市是在2015年，相比之下，目前市场估值更低，三大股指已经跌到了比2016年初的“熔断底”还低的位置，已具备一定的投资价值，截至10月11日，沪深两市上市公司平均市盈率只有12.88倍和20.23倍，创业板为31.21倍，均处于较低的估值水平。

更为重要的是，当前A股与2015年有着类似的境遇，彼时遭遇杠杆踩踏，如今则有股权质押这颗“雷”。根据机构统计，到目前为止上市公司股权质押的存量规模超过6.6万亿元，占比上市公司总市值约13%，仅7~9月三个月时间就发生了1207起股票质押事件，而截至8月23日，质押比例超过50%的家数是149家，介于30%～50%的是624家。

随着市场不断下行，股权质押触及平仓线的公司越来越多，据不完全统计，9月以来累计已有华录百纳、雏鹰农牧、华谊嘉信等逾20家上市公司披露了股东质押股份触及平仓线等相关风险提示公告。

触及平仓线之后继续下跌就是被动减持，此类公司也不断出现。10月11日晚间，上市公司全新好公告，公司持股5%以上股东北京朴和恒丰一致行动人王昕、朱勇胜于10月10日、10月11日期间分别通过证券公司客户信用交易保证证券账户持有的全新好股份遭遇平仓导致被动减持。根据披露真人百家家乐app，王昕在10月10日和10月11日分别被动减持了116.61万股和28.7万股，朱勇胜在10月10日被动减持了60万股。与之相似的是，还有摩恩电气持股5%以上股东上海融屏信息近期亦遭财通证券强制平仓。

一般情况下，股权质押是一种正常的融资行为，用以获取更多的流动性，但当二级市场出现大幅调整，股价直线下跌并且跌破预警价时，质押方往往会要求出质人补充保证金或是补充担保品，此时为了筹措资金，减持股票往往难以避免，无疑加剧了市场下行压力。所以，一旦市场持续下行，会有越来越多的股票面临平仓风险，因银行、证券公司等金融机构牵涉其中，有可能引发系统性风险。

这时候，国家队资金入市已不可避免。事实上国家队资金在必要时入市一定程度上而言也是国际惯例，证券史上，境外政府机构依照宏观经济学和公共管理学的基本常识，都曾经采取过必要的救市措施来履行其职能，如日本，中国台湾、香港地区就有针对证券市场逆向操作的平准基金。1998年亚洲金融危机时，香港特区政府仅仅买入33只恒生指数成份股，就实现了很好的救市效果。

据媒体报道，深圳市政府近日出台了促进上市公司健康稳定发展的若干措施，已安排数百亿元的专项资金，从债权和股权两个方面入手“驰援”A股。10月15日，深圳100指数中的深圳在地公司表现不俗。

当然，国家队资金进场救市也应有所选择，而不是为了托市随意购买，不考虑上市公司价值。主体而言，救市的对象应该是高新技术企业以及战略性新兴产业、优势传统产业和现代供应链等领域的上市公司，即那些有发展前景或目前价值被低估的。特别是那些股价已经跌至估值合理水平的优质企业，假如仅仅因为大股东质押危机而造成股价闪崩，着重考虑通过救市资金维护股价。

实际上，国家队资金有选择地进场救市，对政府而言也是利大于弊，因为一旦市场回暖或重归理性，亦可获得一定的投资收益和资产增值。

可以说，当前市场跌跌不休，不少上市公司投资价值已显，为防止风险进一步蔓延，国家队资金入市正当其时。

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环保水务公司 并购三大坑！润邦收购中油为何差强人意？

危废板块-润邦收购中油

润邦收购中油优艺是危废行业又一笔大的并购交易。

本案最大的特点，就是 多次收购，多次业绩未能实现，多次进行补偿。第一笔收购补偿5646万，第二笔收购补偿432万，第三笔收购，还在业绩承诺期，2022年对赌业绩1.9亿，上半年只完成了2000多万，目前看有较大补偿金额可能更大。

润邦股份主业遇到问题，在资本市场行情较好的时候进行转型，进入环保领域，开辟双主业。润邦的老板董秘我都见过，待人厚道，也有企业家精神。本案中虽然对赌执行严苛，但实际上也是多次帮助标的公司，不断补充资金，推动危废项目建设。若无上市公司鼎力相助，偌大的摊子，中油是玩不转了的。这种不断地投入支持，才换来今天差强人意的业绩，为今后的发展铺下坚实的路。

润邦股份自 2016 年起关注中油优艺，并于 2017 年及 2018 年分别收购 21.16%和 7.76%的股权。2019 年，中油优艺的各在建项目基本完工并投入使用，因此润邦股份以发行股票的方式拟收购中油优艺剩下的全部股权， 并于 2020 年完成全部收购。

润邦股份对中油优艺的并购交易并非一次性完成，而是采取了分步并购的 交易形式，分别于 2017 年、2018 年和 2019 年实施并购交易，并最终于 2020 年 3 月完成对中油优艺的全部收购过程，实现对其全部股权的控制，完成财务报表 的合并。

2017年收购，21.16%，2.29亿，对赌业绩为6000，9000，12000万。补偿为差额的85%，即5646万，已经补偿到位。

2018年收购7.76%的股份，9080万元。业绩承诺为2019年1.3亿，2020年1.6亿。2018-2020，3年累计3.8亿。推迟后，3年累计业绩对赌4.3亿，实际完成4.01亿，差额补偿了433万，已经补偿到位。

2020年发行股份收购对赌业绩调整，2019年度、2020年度、2021年度、2022 年度、2023年度不低于13,000万元、5,000万元（疫情影响，调整了业绩）、16,000万元、19,000万元、21,800万元。目前前3年勉强完成，后面压力巨大，2022年上半年，业绩仅完成2160万，半年完成不足12%，业绩压力巨大，累计对赌业绩为7.48亿，时间过去了70%，业绩仅完成了49%，未来面临较大的业绩补偿风险。

如同我们之前的几个案例所示，危废行业整体缺乏门槛，产能迅速扩张，产业从供不应求，到供大于求，业绩出现了大幅下滑。

有人还拿本案专门写了篇硕士论文，我仔细地看了下，基本还是应付之作，没写到点子上。

以无害化为主的几笔收购，包括永清收购江苏康博，创业环保收购高邮康博，渤海股份的几单收购以及本案，业绩都出现了较大幅度的下滑，并购三大坑，果然名不虚传。

2019年，中再资环以9.98亿收购关联危废企业，最终未能通过证监会审批，成为少有的被证监会否决的案例，然而塞翁失马，焉知祸福。

大气板块-首创收购首创大气

首创在2021年底做了一笔交易，收购控股股东旗下的首创大气，交易金额为13.6亿元。

关联人补偿承诺。本次交易关联方首创集团、首创创投拟对首创大气的业绩进行承诺。首创集团、首创创投承诺标的公司在 2021 年度、2022 年度及 2023 年度经审计的合并报表口径下截至当期期末净利润数分别不低于 8,459.03 万元、 10,209.68 万元、11,584.08 万元，业绩补偿期限内三年累计承诺净利润数不低于 30,252.79 万元。

在评估基准日 2021 年 6 月 30 日，持续经营前提下，经收益法评估，北京首 创大气环境科技股份有限公司股东全部权益账面价值为 52,403.93 万元，收益法 评估后的股东全部权益价值为 136,000.00 万元，增值额为 83,596.07 万元，增值 率为 159.52%。

本案金额不小，PE倍数也较高，当年的PE倍数达到16倍，三年后降低到不足12倍，总体上估值还是比较高。因为是关联交易，我们对交易结构一般不需要做太多的评价。考虑到首创的交易体量，按时完成预期业绩也有很大概率，但完成后业绩会不会大幅下滑，就不好说了。

这类大型国企收购的案例，我们还不能按照一般市场的行为来评判。可能民营企业转入上市公司资产，一个是套现，一个是提升业绩，一个是炒作股价。而国企有时这几点需求都没有，可能是为了完成国资委某个指标，完成资产证券化率，或者其他一些非经营性的目的。我们研究的过程中，很可能抓不到其本质的重点，很难得出有效的规律。

大气板块的收购，清新环境之前还收购了一家公司，维尔利收购了一家做VOC的，金额体量都不大。最大的就是紫金矿业收购龙净环保，这是控股权的转让，我们不做详细分析。总体上，大气业务周期性强，没等发展出来，就已经结束了，并购案例并不多。

水务公司-柏中水务、紫光环保

除了我们十大并购列举的启迪环境收购浦华环保之外，环保行业并购还有许多水务并购的身影。

如菲达环保收购紫光环保，清新环境收购国润水务，复星收购柏中水务，北控收购金州环境、启迪水务、标准水务，盈峰收购佛山等地水务，东方园林收购的中山环保，等多起环保并购案例。

金州水务

水务公司收购由来已久，早期的金州水务，一买一卖引进了很多资金。2014年7月，金州环境集团组成的并购基金回购的金州水务资产包括市政污水处理和供水在内的10个项目，分布在北京、上海、江苏等地，日处理总规模为170万吨。此次回购价格为19.82亿元人民币，其中包括偿还部分金州水务的债务。 2014年底，北京控股集团从金州环境投资公司的大股东MBK手中购买了金州环境投资公司92.68%的股份，其中包括金州水务和金州固废的全部资产项目。

复星收购柏中水务

本案也是水务行业收购中较大的案例之一。复星通过南钢的平台对柏中水务进行了收购和整合，做了挺多工作。但由于复星主业并不是环保，其环保的几个布局十分零散，因此并没有真正的起到协同效应，对柏中水务的投资总体上也是财务投资，资产最终还是要卖的，虽然整个运作套路比较专业，但本身创造价值有限，更多的是博市场的机会而已。我们经常看到许多企业布局很多，看起来整个环保哪个板块都有，但实践中，各个板块差异极大，地域性也很强，并不会有真正的协同。

南钢股份对于柏中环境的投资最早源于2018年。据南钢股份2018年12月公告，上市公司拟以自有资金12.71亿元现金对柏中环境进行增资。同时，南钢股份的控股子公司南钢发展以其全资子公司金珂水务100%股权(评估价值为3.22亿元)对柏中环境进行增资。

此时，南钢股份的控股股东南钢联合已经是柏中环境的控股股东。此笔交易前的两个月，南方联合从关联方复星集团手中以11.75亿元受让柏中环境48.9754%股权，持股比增至97.9508%。

在本次增资中，柏中环境已经存在较高的评估溢价。根据评估，柏中环境整体估值约为22亿元，较其净资产增值165.27%。上述增资完成后，南钢股份和南钢发展分别持有柏中环境33.5090%、8.491%的股权，合计持有柏中环境42%的股权，柏中环境的投后估值也达到了37.93亿元。

本次交易中，柏中环境整体估值为39.55亿元，较其账面净资产增值91.58%，较南钢股份三年前首次投资时的估值增长约80%。两笔交易完成，南钢股份将合计耗资34.46亿元。

本次收购之前，2021年11月柏中环境已经完成股改，并于2021年12月向中国证监会上海监管局提交上市辅导备案材料，进入首次公开发行股票并上市的辅导阶段。

菲达环保收购紫光环保

2021年，12月17日，浙江菲达环保科技股份有限公司(下称“公司”)发布公告称，公司拟向杭钢集团发行股份购买其所持有的浙江富春紫光环保股份有限公司(下称“紫光环保”) 62.95%的股权，并配套募集资金。

本次交易前，公司已持有紫光环保35.00%的股权。本次重组完成后，紫光环保将成为上市公司的控股子公司，上市公司将直接持有紫光环保 97.95%的股权。经双方协商确定，本次发行股份购买标的资产的交易价格为 91,542.56 万元。

紫光环保下辖多个水厂，是知名的环保水务公司，与清华系，浦华系有着密切的联系，本次装入上市公司后，利用资本，有望做大做强。

总体上看，水务公司业绩相对稳健，但成长性一般，是传统的资产。如果水务公司有些工程业务的话，可能会较为迅速的成长，但可持续性较差，如果是水务运营公司，其成长主要来源于水价调整机制。在过去一段时间，整体上水价是逐步上调的，因此水务公司业绩增长较慢，但却十分稳定。

我们看到上市公司收购水务公司，只要价格相对合理，大体上投资收益都有一定的保障。 盈峰多起收购中，唯一达到预期就是水务公司，十大并购中盈利最为稳定的也是浦华环保，以水务为主的公司。许多水务公司单独上市的难度加大，同时水务公司也缺乏成长性，资本市场给的估值很低，一些企业虽然有了一些体量，但在香港市场是打折估值，而A股市场有些小的水务公司虽然有些溢价，但实际上都是给予壳价值，因为缺乏流动性，估值极不稳定。

固废板块-康恒环境，盛运环保

康恒环境是垃圾焚烧的公司，发展很快。之前曾经考虑以80亿的估值借壳上市，后来被质疑利润主要来自工程，未能成行。然而康恒并没有放弃，反而逆势发展，2020年底，上实控股按照近100亿估值，收购了康恒30.22%的股份，成为大股东。2021年，上市公司海天股份投资2亿，占股1.22%，倒推康恒估值已经达到164亿真人百家家乐app，20多亿美元的未上市公司，算是环保届中的独角兽了。

伟明收购盛运的资产批准公司以 自有资金和银行贷款不超过人民币 7 亿元重整投资盛运环保系公司，持有盛运 环保转增后总股本 51%的股份。盛运环保是环保行业中的老兵，旗下有多家危废公司，但是企业经营不善，成为环保行业中破产的几家企业之一，其破产重组之前，还进行了几笔收购，已经无力回天。伟明收购了这些资产，进行整合，未来可期。

启迪在2015年左右收购东江的电废资产，对电子废弃物行业充满了期望，后续基金补贴迟迟不到位，自身经营也没有起色，收购并未成功。电子废弃物行业虽然现金流较差，但账面盈利能力尚可，有些公司利用这个做了些文章。后来启迪又把电废板块转让给了城发环境，火炬又传到了下一波人的手上。

固废尤其是垃圾焚烧板块，餐厨板块这些年刚刚发展起来，大部分市场都是新建项目，随着项目的逐渐完成，存量增加，会有更多的并购出现。启迪环境因为资金紧张，将其部分垃圾焚烧厂转让给城发环境，伟明环保收购了破产退市的盛运环保的一些项目。河南城发，云南水务还有很多公司，都曾经想通过收购扩大业务体量。除了垃圾焚烧，餐厨处理也是最近一些年新型的领域，深圳高速收购了蓝德环保，山高股份收购了十方环保，同时又进行了一系列小规模的收购。

环保本身就是重资产行业，存量市场的买卖会不断地发生。盈亏主要看投资判断能力，投后协同能力，以及交易双方的心态了。

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